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January 20, 2016
FRM李宜豐教學心得-2016 FRM Part II考綱CI-2.1

考綱CI是指2016年FRM證照Part II考試的第五科「當前金融市場議題」(current issues in financial markets, CI)之考綱。

 

考綱CI-2.1是指當前金融市場議題這一考試科目指定的第二篇文章(2016年的當前金融市場議題共指定八篇文章)第一個考綱。

 

第二篇文章的作者主要是在探討「金融危機期間業務中斷的個案研究」(第二篇文章共分成四個考綱) 。

 

考綱CI-2.1的英文原文如下:

Understand the use and purpose of funding mechanisms and describe the distress in the markets during the recent credit crisis.

 

考綱CI-2.1的中文翻譯如下:

了解「融資機制」(funding mechanisms)的使用與目的,並描述最近的信用危機之市場困境。

 

這個考綱的內容可使用下列重點來準備:

 

以「利率證券」(rate securities)的標售,來說明融資機制的使用與目的,並描述最近的信用危機之市場困境:

 

1.背景:

 

標售利率證券為長期債務證券,透過標售程序定期重設利率。當前投資人可在每次標售日期,決定所要標售的股數,開價者對這些股數開價,並決定「最終利率」(stop-out rate Auction-Rate Securities)。發行者對所有股數支付這個利率、直到下一個標售日期。若開價者開價的股數少於投資人標售的股數,則該標售流標。這時該證券的利率重設成最大的「處罰」(penalty)利率,以補償投資人無法標售,並提供發行者重組債務的誘因。

 

危機前的標售利率證券,大多數是由市政府以免稅或應稅債券的方式發行「市政標售利率證券」(municipal ARS, MARS),或由公司或「封閉型共同基金」(closed-end mutual funds)以特別股的方式發行「標售利率特別股」(auction rate preferred stocks, ARPS),或由「助學貸款主管機關」(student loan authorities)發行「助學貸款標售利率證券」(student loan ARS, or SLARS)

 

典型的投資人為公司財務主管及高淨值個人,為了尋找流動性證券,殖利率又高於貨幣市場基金或其他現金帳戶。標售利率證券市場的規模很大,在2007年的年底,總流通在外標售利率證券金額為$3,300億,其中約有一半為市政標售利率證券(根據「漢」(Han)與「李」(Li)2010年的出版)

 

2.脆弱性的來源:

 

標售利率證券是一種到期日轉變的形式。對應資產是一種長期債務證券,但是,該證券持有人-在正常期間-可在下一次的標售,標售持有的證券,贖回自己的資金。重要的是,除了這些定期的標售計畫以外,就沒有標售利率證券的市場。若預期下一次的標售會流標的證券持有人,就希望在當期的標售順利脫標,以避免套牢在該證券上。同理,若預期下一次的標售會流標的新投資人,就不願意在當期的標售開價。因此害怕標售會流標,就可能自我實現。

 

在危機前,這個市場有2個特性會限制其脆弱性。一個是在流標後的處罰利率。這個處罰利率,使得該證券即使未來流標,仍可吸引一些投資人。另一個是可能有造市者介入,提出足夠的開價以防止流標(根據漢與李在2010年的出版)。當這種支撐類型並非保證,這是在危機前,由交易商偶而提供。許多投資人會預期在市場壓力期間會出現。

 

3.危機:

 

20078月標售利率證券市場出現一些壓力的訊號,那是因為投資人擔心對應證券的信用品質。20082月標售流標變成較普遍。所有資產類型的大多數標售流標。逐漸地,出現兩種獨特的結果類型。相對低處罰利率的證券,大多數的標售仍然流標。大多數的投資人無法贖回現金。相對高處罰利率的證券,許多標售仍然脫標。雖然結算利率大幅增加。後者的投資人可順利退出市場,而沒有損失,但是發行人支付較高利率。

 

4.政策反應:

 

在危機時的標售利率證券市場中斷,沒有正式的政策反應。許多標售利率證券投資人在後續的許多月與許多年,向證券經紀商提起訴訟,宣稱他們被所涉及的流動性風險誤導。

 

 

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